Объемы привлечений на российском долговом рынке растут, инвесторы ищут большей доходности, но не готовы нести риски. Чего ждать инвесторам и эмитентам от долгового рынка в ближайшие месяцы? Мнения теоретиков и практиков на этот счет совпадают не всегда. Мы представляем взгляд на рынок и прогнозы от Евгения Шиленкова, заместителя начальника управления по работе с долговыми обязательствами инвесоиционной компании «Велес Капитал», и Ивана Манаенко, начальника управления анализа долгового рынка ИК«Велес Капитал».
Первое полугодие 2010 года на долговом рынке
Е. Ш. В первом полугодии на рынке преобладали позитивные настроения. Прошло достаточно большое количество размещений. Не было ни одного дефолта. Я думаю, что многие инвесторы смогли заработать. В основном размещался первый эшелон - ломбардный список, потенциальный либо существующий. Собственно, размещалось то, что должно было покупаться, на что был спрос. Чем больше проходило размещений, тем больше креп и рос рынок, и в итоге стали появляться менее качественные, но, тем не менее, достаточно приемлемые заемщики. Я не могу назвать ни одной плохо размещенной бумаги, несмотря на то, что успех некоторых аукционов ставился под сомнение. Конечно, были и технические займы как, например, «Мой Банк-5». Но в основном размещения были рыночными. Причем редко итоговая аллокация была 100%-й, и в результате бумагу расторговывали сначала на форвордах, а затем и на вторичном рынке.
И. М. На мой взгляд, не все было так уж безоблачно. В отдельных случаях в преддверии размещений организаторы разгоняли рынок, в результате чего бумаги размещались чересчур низко и потом на вторичном рынке долгое время торговались на уровне номинала или даже ниже. Подобные манипуляции отчетливо прослеживались в случае размещения металлургов - «Евраза», «Норильского никеля» и «Мечела». Доходило и до абсурда, когда сильно просевшая бумага второго эшелона «ПрофМедиа» торговалась выше номинала. Впрочем, рынок по-прежнему довольно избирателен и со временем расставляет все на свои места.
Текущая ситуация на долговом рынке
Е. Ш. Я бы сказал, что в целом текущая ситуация стабильная. Укрепляется курс рубля и бумаги получают толчок для роста.
И. М. А вот в сентябре у инвесторов были поводы понервничать. Это и возросшая инфляция, и внезапно ослабевший рубль. Как результат, в середине месяца активизировались продажи, что особенно было заметно в краткосрочном сегменте рынка. Однако в целом внушительный запас ликвидности банковского сектора не давал возможностей для маневра, крепко удерживая цены рублевых бумаг.
Е. Ш. Продажи коротких ликвидных бумаг действительно имели место. Основная причина - возврат средств Фонда ЖКХ, размещенных на депозитах в управляющих компаниях еще в разгар кризиса. Учитывая масштабы портфелей УК, это не могло не сказаться на ценах. Впрочем, рынок не рос и по другим причинам. Во-первых, по причине достаточно низких ставок на вторичном рынке и, соответственно, нежелания ЦБ снижать ставку рефинансирования, а во-вторых, из-за того, что новые выпуски размещаются достаточно дорого, с доходностью ниже 8 %. Такое предложение является погранично интересным. Поэтому в фокусе выпуски выше 8-9 % годовых. Такие бумаги имеют потенциал для роста как на вторичных, так и на первичных торгах. В августе-сентябре инвесторам были интересны бумаги не с длинной дюрацией, а с короткой – до трех лет. Найти такие бумаги в первом эшелоне невозможно, и рынок смотрел на второй, где можно отыскать и вполне приемлемую дюрацию, и хорошую доходность. Например, очень показательны последние размещения «Иркута» и «Магнита». Оба размещения подтвердили интерес инвесторов к бумагам с доходностью выше 8 %, свидетельством чему была достаточно большая переподписка. Обратный пример - бумаги «Мечела» с длинной дюрацией и низкой доходностью. Несмотря на хороший рейтинг компании и высокие финансовые показатели, большого ажиотажа они не вызвали. Ведь получив в итоге 100%-ю аллокацию, продать бумагу можно только по номиналу. В начале октября в связи с укреплением рубля и последовавшим за ним ростом рынка, ситуация поменялась – у инвесторов появился интерес к длинным бумагам, и на недооцененные выпуски с длинной дюрацией возник спрос благодаря более высокой доходности. Рынок сейчас достаточно волатильный.
В перспективе до конца 2010 года на долговом рынке
Е. Ш. Запас ликвидности у рынка велик, поэтому нет причин продавать бумаги, находящиеся в портфеле, если только избирательно. В ближайшей перспективе такая ситуация будет сохраняться. Какие то идеи будут обязательно возникать вокруг новых аукционов с хорошей доходностью и небольшой дюрацией. Есть интересные варианты с недооцененными бумагами и на вторичном рынке.
Вдохновляет и тот факт, что в сентябре часть средств от погашения ОБР была направлена на покупку корпоративных облигаций, это чуть оживило рынок после августовского застоя (Прим. ред.: 31 августа торговый оборот был минимальным за последние полтора года).
И все же, при сохранении уровня ликвидности и стоимости рубля рынок будет продолжать колебаться в узком диапазоне. С точки зрения спекуляций опять же будут наиболее интересны бумаги с дюрацией до трех лет, на которые всегда существует высокий спрос. Я думаю, что второй эшелон в этом смысле будет особенно интересен, поскольку потенциал роста по цене там изначально больше. К тому же, судя по последним аукционам, эмитенты уже не гонятся за слишком низкой ставкой и готовы размещаться на рыночном уровне. Следовательно, при выходе на вторичный рынок их не будет ждать падение, а скорее рост.
Новые размещения на долговом рынке в 2010 году
Е. Ш. Для новых размещений конъюнктура рынка более чем благоприятная. Как способствующее обстоятельство можно расценивать одобрительное отношение инвесторов ко второму эшелону. Благоприятна конъюнктура для тех, чьи истории будут продаваться. Это по-прежнему потенциальный ломбардный список ЦБ. Для таких эмитентов ставки достаточно низкие. Можно с уверенностью сказать, что облигационные займы обходятся как минимум не дороже кредитов, а в отдельных случаях дешевле. При этом достаточно длинную дюрацию тоже можно получить. Например, тот же «Мечел», несмотря на большую долговую нагрузку, смог разместиться по низкой ставке, хотя у многих участников рынка были сомнения, что это удастся.
И. М. В последнее время Банк России периодически заявлял о том, что не собирается расширять количество инструментов рефинансирования, а возможно и вовсе сократит их.
Е. Ш. По-моему, речь идет об ужесточении требований попадания в ломбардный список.
И. М. Или об ужесточении требований, что в данном случае почти одно и то же. На мой взгляд, это может даже помочь в размещении эмитентам второго-третьего эшелонов. Летом мы наблюдали, как под давлением избыточной ликвидности спрос переместился на потенциальный ломбард. Причем, потенциал попадания в заветные списки был своего рода гарантией не только размещения выпуска целиком, но и сулил более низкую ставку. Теперь получается, что заложенный потенциал так и не будет реализован, так как доходности уже на порядок ниже и, пока не настанет очередной кризис, они вряд ли скорректируются вверх. В результате сама по себе база для сопоставления новых и старых займов ниже. При этом, если для большинства ломбардный список престанет быть досягаемым, то рынок рано или поздно с этим смирится. А раз нет дополнительного критерия кредитного качества, значит, не надо переплачивать за его отсутствие.
Е. Ш. Я не думаю, что это действительно облегчит положение второго и третьего эшелонов, потому что возможность отдать бумагу в ЦБ - это дополнительный интерес участников рынка. Идея потенциального ломбарда подкупает людей, и они готовы вкладываться в бумагу, ждать, пока она будет одобрена ЦБ, чтобы на новой волне спроса продать ее дороже.
И. М. Но, с другой стороны, как только участники рынка поймут, что не будет нового ломбарда, эта идея сама себя изживет. А вот необходимость размещать пассивы не исчезнет. Станут скорее обращать внимание на реальное кредитное качество и способность эмитентов обслуживать и погашать долги. А таких компаний на рынке больше, чем тех, что имели нужный рейтинг и по далеко не самым прозрачным признакам устраивали совет директоров Банка России, принимающий решение о включении того или иного эмитента в ломбардный список.
Е. Ш. И все же возможность фондирования в ЦБ нужна не только эмитентам, но и инвесторам. Хотя, конечно, рынок в конце концов должен сам себя регулировать и научиться обходиться без такой агрессивной поддержки ЦБ, какой она была раньше. Но все же есть еще довольно большой объем невозвращенных кредитов (Прим. ред.: на 1 сентября 2010 года совокупный объем задолженности 200 крупнейших банков перед ЦБ составляет 730 млрд руб.). И хотя он втрое меньше, чем год назад, эти деньги дальше ломбарда не инвестируются - слишком опасно для лицензии. А так люди держат бумаги и без риска получают купон.
Инвестиционные рекомендации.
И. М. На рынке преобладают оптимистичные настроения. Была ласточка от Fitch о возможности повышения странового рейтинга России. Рыночные факторы также указывают на то, что сильных потрясений рынок не ждет. А так как в скором времени ожидается много новых размещений, есть повод к ним присмотреться. В настоящий момент бумаги с доходностью выше 8 % и с дюрацией два-три года наиболее востребованы рынком.
На вторичном рынке есть смысл обратить внимание на выпуск «Номос-12» и «Банк Санкт-Петербург БО-2». По-прежнему интересен «Магнит» – лучший ритейлер по соотношению рисков и доходности. А вот привлекательность бумаг X5 на фоне ее агрессивной политики по расширению сети уже не столь однозначна. Из долгоиграющих идей я рекомендую присмотреться к новому выпуску ТКГ-2 – скорое завершение допэмиссии решит ключевые проблемы компании.
При этом я рекомендую воздержаться от покупок коротких бумаг, сильно выросших в цене с начала года.
Е. Ш. В отличие от Ивана, который не видит перспективы в коротких бумагах, я считаю, что они могут представлять определенный интерес ввиду того, что они не так сильно падают в цене в случае коррекции рынка. В основном это отражается на длинных бумагах. Поэтому от коротких векселей и облигаций, пока они не дошли до пика своей доходности, освобождаться, на мой взгляд, не следует. Но не стоит и пропускать рост цен в длинных бумагах, связанный с укреплением рубля, ведь он обеспечивает дополнительный доход.
И. М. Я с некоторой осторожностью смотрю на короткие бумаги еще и потому, что у них минимальные спреды к стоимости фондирования. Случись что, пирамида РЕПО по ним потеряет экономический смысл. Плюс на короткие бумаги повлияло заявление первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева о завершении эпохи валютных спекулянтов и начавшееся следом ослабление рубля. Ведь многие нерезиденты покупали короткий «ликвид» для того, чтобы сыграть на сильном рубле. Однозначно сказать, что все позиции были закрыты в сентябре, нельзя.
Е. Ш. Я бы добавил, что поскольку на рынке сейчас достаточно низкие доходности, то, чтобы получить прибыль, инвестору нужно быть в рынке Да, рынок спокойный, и все движения происходят в узком диапазоне. Но для того, чтобы увеличить доходность, нужно постоянно использовать локальные просадки, входить и выходить из бумаг. И тут легко ошибиться - так называемая «пила» шла весь третий квартал: инвесторы в эйфории покупали тот или иной инструмент очень дорого, а затем продавали себе в убыток. Поэтому, исходя из общей ситуации, локальную нестабильность можно использовать для того, чтобы купить то, что подешевело. Мы видели примеры, когда бумаги значительно проседали, а потом вырастали до номинала и продолжали свой рост.
Я рекомендую смотреть на новых эмитентов облигаций и векселедателей, на бумаги из второго эшелона, к которым приковано внимание рынка, и которые могут оказаться на волне спроса, имея потенциал роста цены. Ради разнообразия можно обратить внимание на двузначные доходности – 10-12 %, если конъюнктура рынка этому благоприятствует.