Корпоративное управление – угроза стоимости

Продолжающийся конфликт ключевых акционеров Норильского никеля сдерживает рост стоимости компании. РУСАЛ и Интеррос различаются в подходе к дивидендной политике Норильского никеля: РУСАЛ настаивает на выплате более высоких дивидендов, в отличие от Интерроса. Мы связываем противодействие Интерроса с тем, что мажоритарный акционер извлекает маржу из компании иными способами: привлекая кредиты под поручительство ГМК и продавая свои непрофильные активы Норильскому никелю, и, возможно, реализуя часть продукции Норильского никеля через аффилированные компании. Соответственно выкуп доли Русала самим Норильским никелем либо Интерросом не исправит проблем в корпоративном управлении, однако уменьшит негативный новостной фон, что может стимулировать инвесторов вернуться в акции компании.

Компания является лидером по себестоимости производства никеля как в России, так и в мире, что определяет высокую рентабельность компании. Однако, цены на никель, продажи которого формируют до половины выручки, показывают плохую динамику с весны 2011 г. - годовое падение составило 30%. Основным фактором падения цены стало замедление роста производства нержавеющей стали в Китае. Мы ожидаем, что цены на никель будут колебаться в диапазоне 20 тыс. - 21 тыс. долл. за тонну металла до 2014 г.

Отмена экспортных пошлин на цветные металлы после вступления в ВТО позволит увеличить выручку группы на 5%-7%. Однако, поскольку отмена должна произойти в отдаленном будущем (в 2016 г.), мы оцениваем его значимость как низкую.

Менеджмент анонсировал масштабную инвестиционную программу размером 37 млрд долл. до 2025 г., причем значительная часть этих средств будет инвестирована в зарубежные активы. Пока менеджмент Норильского никеля не раскрыл конкретные показатели. С момента приватизации компания страдает от недоинвестированности и изношенности активов. Это связано с тем, что мажоритарные акционеры активно кредитовались под залог акций Норникеля, что определяло приоритет генерации свободного кэша.

Мы провели оценку фундаментальной стоимости Норильского никеля и определили годовую целевую цену акций равной 188,78 долл. Текущая рекомендация "ДЕРЖАТЬ".

Катализаторами роста котировок могут стать:

Разрешение конфликта акционеров;

Ускорение экономики Китая приведет к росту потребления никеля и меди.

Итальянцы остаются в России

Результаты за 2011 г. ниже рыночных ожиданий.

Несмотря на ввод в эксплуатацию двух новых энергоблоков (на Среднеуральской ГРЭС и Невинномысской ГРЭС) в июле, финансовые результаты Энел ОГК-5 за 2011 г. по МСФО оказались ниже рыночных ожиданий. Основные причины: снижение отпуска электроэнергии из-за остановки энергоблоков 5 и 9 Рефтинской ГРЭС (на модернизацию и техобслуживание соответственно), более позднее начало получения платежей в рамках ДПМ Среднеуральской ГРЭС из-за сложностей при получении необходимого разрешения регулятора.

К 2016 г. установленная мощность ОГК-5 снизится с 9 576 МВт на данный момент до 9 350 МВт.

Мы прогнозируем рост производства электроэнергии ОГК-5 в 2012 г. на 4% за счет работы новых мощностей и пуска энергоблоков на Рефтинской ГРЭС. Однако с 2013 г. небольшое (в пределах 1%) падение производства может возобновиться из-за вывода из эксплуатации старых мощностей, не полностью компенсируемого модернизацией.

В период с 2012 по 2016 гг. на Невинномысской ГРЭС будет выведено около 300 МВт, на Среднеуральской ГРЭС около 400 МВт будет модернизировано с фактическим приростом мощности на 50 МВт. На Рефтинской ГРЭС в 2012 г. будет завершена модернизация блока №5 с увеличением установленной мощности на 25 МВт. В 2015 г. будет завершена модернизация блока №4 с таким же увеличением, т.е. в итоге к 2016 г. установленная мощность Рефтинской ГРЭС достигнет 3850 МВт. По Конаковской ГРЭС изменений не планируется.

Энел планирует сохранить высокий уровень капитальных затрат.

Российский сегмент остается одним из наиболее прибыльных для итальянской Enel. Несмотря на то, что ОГК-5 завершила в 2011 г. обязательную инвестиционную программу, Enel планирует капитальные вложения в этот актив в 2012-2016 гг. на уровне 47,5 млрд руб., которые пойдут на модернизацию генерирующих мощностей. Отметим, что в настоящее время гарантированного механизма возврата инвестиций по модернизированным объектам нет, а следовательно, экономический эффект от модернизации будет заметен лишь в долгосрочной перспективе.

Мы устанавливаем оценку акций Энел ОГК-5 на уровне 7,70 центов за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 2,76%. В связи с этим мы присваиваем акциям компании рекомендацию "ДЕРЖАТЬ".

Цель: полная самообеспеченность сырьем

НЛМК представил новую стратегию. В рамках этой стратегии планируется работа в направлении обеспечении защищенности поставок металлургического сырья. На данный момент компания уже обеспечивает 100% собственных потребностей в железной руде и коксе и 80% в металлоломе. Компания ставит целью достичь 90% самообеспеченности углем к 2017-2018 г.

НЛМК поставляет свою продукцию наиболее динамично развивающимся секторам: сектор строительства в РФ (84% выручки в регионе) и машиностроительный сектор Европы (70% выручки соответственно). Последний год был годом роста инвестиций в недвижимость - рост по итогам 9 мес. 2011 г. составил 80% г/г. Географическое положение НЛМК определяет направление развития: наращивание экспорта в Европу. Доставка металлопродукции в Европу в два раза дешевле отгрузки в Азиатские страны для НЛМК. К тому же, основная часть выручки - до 90% приходится на плоский прокат. Рынок плоского проката находится в лучшем положении относительно рынка сортового проката, что позволяет таким компаниям как НЛМК работать со стабильной рентабельностью.

Мы ожидаем слабых результатов 4 кв. 2011 г. из-за сжатия спроса на стальную продукцию на внутреннем и европейском рынках, на фоне замедления экономического роста в мире. Средняя мировая загрузка мощностей снижалась все 2 пол. 2011 г. Ценовая ситуация в сталелитейном секторе в 1 кв. 2011 г. остается неопределенной, при этом спотовые цены на железную руду и коксующиеся угли показывают снижение, что, в итоге, может негативно повлиять на цены стальной продукции.

НЛМК утратил позиции лидера по рентабельности в 2011 г. среди российских сталелитейных компаний в терминах EBITDA на тонну стали. Однако планируемое внедрение технологии использующей пылеугольное топливо (PCI) позволит на 30% сократить затраты угля на выплавку тонны стали, и вернуть компании утраченные позиции.

НЛМК активно осуществляет расширение мощностей. Компания собирается нарастить мощности по выплавке стали на 40% до 17,2 млн т в 2013 г. с 12,3 млн т в 2010 г. При этом, по оценке менеджмента, компания, в случае ухудшения экономической ситуации, может с легкостью сократить инвестиции на 30% без ущерба отношениям с контрагентами.

Мы обновили оценку фундаментальной стоимости компании и понизили годовую целевую цену акций НЛМК до 2,44 долл. с 3,67 долл., отразив понижение прогнозов экономического роста. Текущая рекомендация "ДЕРЖАТЬ".

Катализаторами роста котировок могут стать:

снятие барьеров на экспорт стального проката в Евросоюз благодаря вступлению в ВТО;

ускорения экономического роста в Европе будет стимулировать спрос на автомобильную продукцию европейских производителей.

Лидер по устойчивости

Неопределенность на рынке суверенных долгов ведет к сокращению инвестиционных программ, что, в свою очередь, приводит к сокращению спроса на стальной прокат. Последний квартал был одним весьма тревожным для металлургов РФ: выплавка стали сократилась на 5%. На этом фоне выделяется НЛМК, для которого текущий год должен стать рекордным по объему производства стали, главным образов из-за запуска новой доменной печи и конвертора на липецкой площадке НЛМК - ожидаемый объем производства стали в 2011 г составляет 12 млн т против 11,5 т в предыдущем году.

Низкая себестоимость производства стали в НЛМК благодаря современному высокотехнологичному оборудованию и самообеспеченности сырьем позволяет компании оставаться второй по рентабельности среди российских черных металлургов.

Самое низкое долговое обременение НЛМК (долг/EBITDA: 1,0) среди черных металлургов РФ делает акции компании одним из наиболее безопасных вложений на российском рынке в условиях роста процентных ставок и сжатия долгового рынка.

Сталелитейная отрасль весьма чувствительна к внешним макроэкономическим факторам. Динамика цен на сталь и металлургическое сырье, обменные курсы валют являются весьма изменчивыми величинами. С началом кризисных явлений, в условиях замедления экономического роста, акции компаний сектора черной металлургии показывают опережающее снижение котировок. Это связано с тем, что основным направлением потребления стальной продукции являются инвестиционные проекты: строительство недвижимости и автопром.

Наша справедливая стоимость обыкновенных акций компании, полученная методом DCF, составляет 3,67 долл. за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 64%. Учитывая высокую волатильность на рынках акций и сырьевых товаров, мы присваиваем акциям компании рекомендацию "ПОКУПАТЬ".

Катализаторами роста котировок могут стать:

· традиционный пересмотр цен на стальной прокат в начале года;

· рост уверенности в росте мировой экономики после развязывания "Греческого узла" и наращивание инвестиционных программ;

· продолжение наращивания инвестиционных программ в российской нефтегазовой отрасли.

Устойчивость к переменам

Сильные результаты за 1 пол. 2011 г. Мосэнерго показала очень хорошие финансовые результаты по МСФО за 1 пол. 2011 г. EBITDA компании за первые шесть месяцев 2011 г. выросла на 65% (в долларах) по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, чему способствовало, помимо увеличения объемов реализации электроэнергии и роста цен на нее, введение принципов экономичного производства. После публикации результатов менеджмент компании повысил свой прогноз EBITDA на 2011 г. до 24 млрд руб., что соответствует нашему прогнозу.

Согласно нашим ожиданиям, Мосэнерго меньше других генерирующих компаний пострадает от коррекции тарифов благодаря операционной эффективности и хорошему финансовому состоянию региона. Негативное воздействие переноса даты повышения тарифов и снижения темпов их роста компенсируется внутренними улучшениями в Мосэнерго: вводом в строй новых мощностей (компания планирует ввести более 1,5 ГВт новых мощностей до 2015 г., новый энергоблок мощностью 420 МВт на ТЭЦ-26 уже введен в эксплуатацию 30 июня 2011 г.); замедлением роста операционных затрат (в т.ч. расходов на персонал за счет увольнений и продажи дочерней компании, топливо, профилактику и др.).

Положительный денежный поток. В отличие от других генерирующих компаний, Мосэнерго с 2009 г. показывает положительный денежный поток и, несмотря на незавершенность инвестиционной программы, сможет сохранить его без привлечения дополнительного финансирования.

Однако, несмотря на положительный денежный поток, компания не платит значительных дивидендов (лишь 6% от чистой прибыли в 2010 г.). Согласно утвержденной дивидендной политике, Мосэнерго, как и другие генкомпании под контролем Газпрома, должна направлять на выплату дивидендов от 5 до 35% чистой прибыли. Таким образом, исходя из прогноза чистой прибыли на 2011 г., дивидендные выплаты будут соответствовать доходности 0,8-5,5%.

Мы возобновляем покрытие Мосэнерго. Наша справедливая стоимость обыкновенных акций компании, полученная методом DCF, составляет 14,11 цента за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 133%. В связи с этим мы присваиваем акциям компании рекомендацию "ПОКУПАТЬ".

Катализаторами роста котировок могут стать:

- Принятие решения о тарифах на 2013-2014 гг. в 2012 г.

- Введение RAB-регулирования в теплосбытовом сегменте

- Заключение ДПМ для новых мощностей

60% рост добычи за 5 лет

Мы начинаем анализ Кузбасской топливной компании (КТК). КТК - российская компания, добывающая энергетический уголь и поставляющая ее как на рынки Европы и Азии, так и на внутренний рынок РФ. Оценка акций с использованием доходного подхода показала справедливую стоимость равную 8,40 долл. за акцию, а использование сравнительного подхода 7,59 долл. за акцию. Результатам, полученным с использованием доходного и сравнительного подхода, был присвоен равный вес - по 50%. Таким образом, нами была определена целевая цена акции КТК в 7,99 долл. за акцию и потенциал роста цены 60% - рекомендация "ПОКУПАТЬ".

Покупка акций КТК - хороший способ сыграть на росте внутренних цен на энергоносители и электроэнергию. Рост цен на энергоносители в РФ увеличиваются темпами более чем в два раза превышающим темп роста инфляции. Дополнительным поддерживающим фактором является увеличение доли угольной генерации в общем энергобалансе.

КТК имеет весьма амбициозную программу роста добычи угля: компания планирует за 5 лет увеличить добычу угля на 60%. При этом компания несет весьма низкие производственные риски, поскольку добывает энергетический уголь открытым способом. Это в свою очередь определяет и низкую себестоимость добычи угля компанией - в среднем в два раза ниже, чем в РФ.

КТК производит сырьевой товар (энергетический уголь), динамика потребления которого зависит от темпов экономического роста. Долговые проблемы и замедление роста развитых стран определенно окажут негативное влияние на выручку компании лишь в случае их перехода в острую стадию.

Дополнительным риском инвестиций в акции КТК является низкий уровень ликвидности бумаг. Это связано с тем, что основная часть размещенных акций осела в управляющих компаниях - по нашим оценкам free float КТК ниже 2%.

Компании угольной отрасли РФ пользуются самыми низкими тарифами на перевозку угля по железным дорогам. Повышение железнодорожных тарифов может привезти к существенному росту себестоимости: на данный момент, транспортные затраты составляют до половины структуры себестоимости КТК.